3月28日，科创板上市公司传音控股（688036.SH）交出了一份让资本市场颇感“寒意”的成绩单。
这家被称为“非洲手机之王”的巨头，在2025年虽然卖出了约1.69亿部手机，全球手机市场占有率12.3%、稳居全球第三，但其财务数据却呈现出“增收不增利”的反差——甚至可以说是“失血”状态。年报数据显示，公司全年实现营业收入655.91亿元，同比下降4.55%；而归属于上市公司股东的净利润仅为25.81亿元，同比大幅下滑53.49%，盈利遭遇“腰斩”。
值得关注的是，截至最新时间，传音控股（688036）股价约53元/股，总市值约610亿元左右，较2021年历史高点近1992亿元，缩水幅度超67%。在这一背景下，控股股东的高位套现与机构投资者的深度被套，构成了这场业绩变脸中最耐人寻味的叙事。
成本高压与低价围城
传音控股的困境，本质上是新兴市场“性价比”模式在逆全球化周期下的一次集中压力测试。
首先，供应链成本失控是直接的“利润杀手”。传音在财报中毫不避讳地指出，受市场竞争及供应链成本影响，特别是存储等元器件价格的大幅上涨，直接导致公司毛利率承压。2025年，公司毛利率降至19.15%，同比下降2.13个百分点，净利率更是降至3.97%，同比下降4.17个百分点。
对于传音而言，其产品结构以中低端为主。数据显示2025年上半年其智能手机平均售价仅为547.5元/部，功能机平均售价仅50.1元/部。在如此微薄的硬件利润空间下，存储芯片价格的暴涨几乎吞噬了所有边际利润。
更严峻的是，TrendForce已将2026年一季度DRAM价格环比涨幅预期上调至惊人的90%-95%。这意味着，2026年传音的成本压力不仅未见缓解，反而可能进一步加剧。
这种对上游议价能力的脆弱性与对下游成本转嫁的艰难，暴露了低端走量模式的系统性风险。
传音管理层在业绩会上坦言，“涨价对消费有一定的抑制和影响，尤其是在中低端的部分会更为明显，部分消费者的购机意愿或换机周期有可能会延长。”
其次，“内卷”外溢至非洲。随着全球智能手机市场进入存量博弈，小米、OPPO乃至三星均在加大对非洲及南亚市场的攻势。
Canalys数据显示，小米在非洲市场的份额已连续9个季度实现增长。传音为了守住地盘，不得不加大“军备竞赛”。年报显示，2025年公司研发投入29.50亿元，同比增长17.23%；销售费用也因品牌推广力度的加大而明显增加。
虽然传音管理层在业绩会上表示将“减少100美元以下产品销售占比，向200美元以上市场突围”，但在品牌溢价能力薄弱的非洲市场，这一高端化转型注定是一场充满不确定性的豪赌——既要面对三星、小米的夹击，又要承受消费者对价格敏感度极高的结构性约束。
业务结构呈现出明显分化
审视这份年报，其业务结构呈现出明显的分化态势。
2025年，传音在非洲地区实现营收249.68亿元，同比增长9.9%，智能机出货量同比增长12%至约4000万台，创历史新高，市占率稳定在40%的第一位置。这表明传音深耕多年的渠道、售后（Carlcare，全球超2000个服务网点）以及针对深肤色的影像算法壁垒依然深厚，“基本盘”在非洲依然坚挺。
然而，“第二战场”在亚洲及其他地区却亮起红灯。该区域营收下滑11.58%至395.57亿元。特别是在印度市场，传音不仅面临激烈的低价竞争，还承受着地缘政治及当地产业链扶持政策的影响。管理层透露，印度市场销量同比下降了约24%，市占率从5.7%下滑至4.0%，排名仅第八。对于一直试图讲述“复制非洲神话”故事的传音来说，印度市场的溃败式下滑，极大地削弱了其成长性逻辑。
面对区域分化，传音在业绩会上将市场划分为三类：非洲等根据地市场要“提升市占率与售价”；中东等已开拓市场要“提升经营质量”；而印度市场则策略性地选择“即使利润率低一点，也要快速增加份额”。这种“看碟下菜”的策略能否奏效，仍需时间检验。
值得关注的是，相比于基本面的波动，资本市场层面的动向更令投资者五味杂陈。
就在2025年9月，即传音控股业绩开始显露疲态、但股价尚处于相对高位的窗口期，控股股东深圳市传音投资有限公司通过询价转让，以81.81元/股的价格减持了2280.7万股，一举套现18.66亿元。
彼时，兴证全球基金、瑞众人寿等20家机构踊跃接盘，锁定期6个月。然而，随着年报披露利润腰斩，截至4月2日，传音控股股价已跌至53元/股左右。对比81.81元的转让价，跌幅超过30%。
这意味着，控股股东已带着约18.66亿元的现金离场（加上2024年5月以125.55元/股减持套现的10.13亿元，累计套现近30亿元），而接盘的机构投资者则面临高达数亿元的账面浮亏，极大地打击了市场信心。
积极寻找第二增长曲线
2025年的财报，为传音控股敲响了警钟。
1.69亿部的出货量证明它依然是全球手机行业的巨无霸，但“只赚吆喝不赚钱”的窘境让其估值逻辑面临重估。单纯的硬件铺货已触达天花板，且极易受存储等元器件周期的波动而剧烈震荡。
传音最大的挑战来自两头：上游，存储芯片涨价，成本压不住；下游，小米、三星追得紧，价格不敢提。夹在中间，利润自然被越挤越薄。
传音也在积极找出路，在AI及移动互联网业务的布局，如Boomplay月活超千万、Phoenix等应用被视为未来的估值希望，管理层也试图通过AI智能体Ella Claw探索软件变现，计划2026年开始尝试订阅制或Token购买等方式。但在当前阶段，这些业务的体量尚不足以对冲手机硬件利润的大幅下滑。
对于传音而言，2026年将是极其关键的一年。能不能在保持销量的同时，真正把钱赚到手？如果做不到，资本市场还会不会继续为它的“非洲故事”买单，恐怕要打一个大大的问号。
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